在浙江卡游动漫有限公司（下称“卡游”）的生产基地里，每年有数以亿计的卡牌从全流程自动化生产线上产出，这些印有奥特曼、小马宝莉、哪吒等IP形象的卡片，以1.70元/包的价格在全国各大终端门店和直播间里热销。这张小小的卡片不仅撬动了卡游年超百亿元的营收，还有望催生“集换式卡牌第一股”。

　　作为国内集换式卡牌行业的龙头，卡游日前再次向港股递交招股书，计划募资用于扩大生产和IP运营等。这家被称为“小孩收割机”的公司，去年经调整净利润达到44.66亿元，综合毛利率高达67.3%，甚至超越泡泡玛特。解码卡游招股说明书，我们或能在暴利和争议背后重新审视“一张卡”的商业价值。

　　自去年1月首次递交港股IPO申请未果后，时隔一年多后，卡游再次对港股IPO发起冲击。此次，摩根士丹利、中金公司和摩根大通依旧担任联席保荐人。

　　集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩，为消费者提供娱乐、认知发展及社交互动方面的体验。卡游是集换式卡牌领域的龙头企业，据招股说明书，2024年卡游迎来收入的爆发式增长，从2023年的26.62亿元大幅增加至100.57亿元，突破百亿元大关。

　　从净利润和利润率上看，卡游更堪称“IP印钞机”。数据显示，卡游经调整净利润由2022年的16.20亿元减少42.3%至2023年的9.34亿元，但自2023年末相关卡牌业务逐步复苏，到了2024年净利润更是同比增长378%，达到44.66亿元。

　　从业务分布上看，玩具尤其是集换式卡牌，是卡游的核心产品。2024年，玩具贡献了卡游94.9%的营业收入，达到95.44亿元，其中集换式卡牌营收为82亿元，人偶和其他玩具分别为3.21亿元和10.23亿元。而文具则贡献了5.13亿元营收。

　　卡牌“低成本+高溢价”的特点直接催生了“IP印钞机”的高额利润。招股说明书显示，集换式卡牌的毛利率常年保持稳定并且高得惊人。2024年公司整体毛利率为67.3%，其中卡牌毛利率高达71.3%，2022年及2023年也在七成上下。与卡牌形成鲜明对比的是，人偶和文具的毛利率较低，2024年的毛利率分别为41.80%和39.40%。

　　从上述数据不难算出一笔账：2024年，卡游集换式卡牌的平均售价为1.7元，按照毛利率71.3%计算，一包1.7元的卡牌就能产生约1.21元的毛利，而剩下的0.49元花在哪里呢？从中金公司研报中对卡游的成本结构成分分析来看，版权费（IP）占16%—18%，而直接材料成本约为六成。以此数据估算，一包卡牌的成本中仅有约3毛钱用于纸张、油墨等直接材料，约7—9分钱用于IP版权费。值得一提的是，随着卡游不断引进先进生产设备及工艺，同时受益于规模经济，其直接材料成本占比还在不断下降。

　　招股书引用的数据显示，卡游在集换式卡牌的市占率高达71.1%，位列行业第一，卡游的护城河来自哪里？

　　丰富的IP矩阵和运营能力无疑是第一道也是最重要的护城河。数据显示，截至2024年12月31日，卡游的IP矩阵已有70个IP，包括69个授权IP及一个自有IP。卡游IP矩阵数量连年提升，从2022年末的30个增加至2023年末的37个，其后增加至70个。

　　同时，卡游高度依赖头部IP，各年度来自五大IP主题产品分别占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%。这也意味着，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等在内的名IP几乎决定了卡游的业绩走向。比如，卡游自2018年取得奥特曼IP授权起至2024年12月31日，基于50多个奥特曼英雄角色推出共计320个集换式卡牌系列及42个文具系列，这也是带动卡游业绩“起飞”的主要IP，在2022年和2023年奥特曼IP为卡游贡献了绝大部分收入。

　　在IP矩阵之外，卡游深谙卡牌的收藏价值、娱乐属性和社交功能，通过不断强化IP运营让这笔生意常做常新。

　　首先，卡牌深谙“稀缺即价值”的商业逻辑。玩家通过购买补充卡包或二手交易获得所需卡牌。其中，稀有卡具有高收藏性，厂家会推出一些限量版或者特殊版的卡牌，例如银色、金色、闪光等不同材质或者图案的卡牌，让消费者为喜爱或珍贵卡牌的溢价付费。

　　此外，部分卡牌还有竞技和社交功能。玩家可以构建自己的卡组，与其他玩家进行策略对战。玩家可通过参与各类卡牌活动或赛事结识志同道合的朋友。例如，卡游自2020年开始运营英雄对决活动。

　　除了IP外，卡游的另一道护城河来自渠道端。数据显示，卡游的主要销售渠道是经销渠道，即经销商、KA合作伙伴及卡游中心。2024年经销渠道收入占总收入的92.5%，其中经销商渠道收入占约八成。这些经销商下沉至校边文具店、小卖部，精准触达小学生群体，是卡游的产品精准“收割小学生”的重要途径。

　　尽管卡牌市场存在争议，但这一产业在全球已具有相当规模，并且发展前景广阔。近年来，中国泛娱乐产品市场呈现爆发式增长态势。灼识咨询数据显示，2017年至2022年，中国泛娱乐产品市场规模从584亿元跃升至1297亿元，复合年增长率达17.3%。随着IP衍生品市场的持续扩容，2027年市场规模有望突破2304亿元。在泛娱乐产品中，泛娱乐玩具是规模最大的品类，占了市场规模的半壁江山。其中，集换式卡牌成为最具成长性的赛道。数据显示，2017-2022年卡牌市场规模年复合增长率高达78.4%。

　　卡牌产业的爆发绝非偶然。中国早期IP市场主要依赖进口IP授权，但近年自研IP市场份额已逐步提升。尤其是国产动画片和游戏行业经过多年积累，已经孕育出众多有影响力的IP，为卡牌增长奠定供给端的基础。

　　而在消费端，近年来中国泛二次元用户增长势头强劲。东莞证券研报统计显示，泛二次元用户人数2017-2021年复合增长率达10.5%，预计到2026年将突破5亿大关。这些泛二次元用户主要集中在18至34岁，以学生和白领为主，他们注重线上社交和分享，崇尚兴趣多元有个性，重视精神体验，同时更愿意为情绪价值付费。根据《2024Z世代新兴趣报告》，Z世代年轻人在消费时更加重视情感价值，平均每月的兴趣花费为1645元。随着消费群体的扩大，卡牌、潮玩等产业有望激发更多的消费潜力。

　　蛋糕越做越大，分羹者越来越多。伴随参与方逐渐增加及海外卡牌公司布局加速，卡牌行业市场竞争进一步加剧，卡游的龙头位置不断面临冲击。卡牌行业对IP具有较强依赖性，众多入局者对于授权IP的争夺激烈，可能导致高额毛利率难以为继。卡游也在招股说明书上表示：“我们面临与IP授权相关的风险。如果我们未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或我们的IP合作伙伴未能维持及保护其IP，我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。”

　　为突破发展瓶颈，卡游于2023年4月正式推出首个原创IP《卡游三国》。但值得注意的是，卡游现存IP矩阵中，仅有1个自有IP，其余均是授权IP。业绩高度依赖非独家授权IP，前五大外部IP贡献了绝大部分的营收，这种失衡将使卡游不得不面临授权到期、续约成本上升等挑战，自研IP战略推进迟缓，也为后续维持高毛利率埋下不确定性风险。

　　政策与合规风险也伴随着卡牌行业。关于“孩子集卡成瘾”“诱导未成年人消费”等争议在社交媒体屡见不鲜，部分家长担忧，集换式卡牌收藏和社交属性容易诱导未成年人沉迷，催生非理性消费行为。日前，国家出台了《盲盒经营行为规范指引》，禁止向8岁以下儿童销售盲盒。卡游绝大部分的集换式卡牌、其他玩具及文具均是以盲盒销售，面对庞大的经销商群体，卡游招股书中所列的消费者保护措施实际落地效果仍有待观察。卡游也在招股书中表示，泛娱乐产品行业监管法律法规的变动有可能对行业带来重要影响。

　　小小卡片创造百亿造富神话，折射出中国消费市场庞大的想象空间。然而，要在资本市场上讲出好故事，卡游不能仅仅满足于做一个IP的搬运工，更要打好中国文化这张“牌”，在中国文化故事的深度挖掘与创新发展中寻找新的增长点。

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